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2004年12月

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人民幣升值對中國的利與弊

投機活動正增加人民幣升值壓力，問題並不容易解決。朱丹

APEC會議之後，市場對人民幣升值的呼聲重新高漲。然而中國政府在經濟發展到現今的水平時，他國的壓力已不能完全左右中國的貨幣政策。再加上仍未開放資本帳戶，央行仍然可以控制人民幣的利率。但由於固定的匯率機制和美元貶值，內地金融市場亦面臨壓力。

正面因素

截止9月底，內地的外匯儲備已超過5,100億美元，央行為此要投放大量的本幣，在中國實施宏觀調控控制貸款規模的情況下，無疑倍添壓力。而且這5,100多億美元的外匯儲備中，約有700到1,000億美元是博人民幣升值的熱錢。僅內地居民在今年就已將200億美元的個人存款換為人民幣。

其次，由於美元相對於歐元和日元的貶值，使礦產及石油等資源性產品的國際價格大幅飆升，貴買賤賣，使中國在對外貿易中的損失不菲，雖然外貿規模急劇膨脹，今年將達11,000億美元，但中國受惠有限並引發大量貿易摩擦。而且進口原材料導致輸入通脹，內地工業產品的批發價格指數在今年8月已上升9%，為下游終端產品增添價格上升壓力。

反面因素

似乎人民幣升值可以解決上述問題，但又有另外的因素阻礙人民幣升值。人民幣升值會減少出口，降低外商直接投資中國的意欲，從而打擊中國的就業。當然，今年農民收入的大幅提高有助緩解就業的壓力，但到底會否因為人民幣升值而令就業情況嚴重惡化，相信是內地政府首先要考慮的因素。

雖然中國目前外匯貯備充足，但投機性的熱錢易對中國的金融穩定造成威脅。今年下半年中國的短期外債高企，佔外債的42%，遠遠超過25%的國際警戒㵟。短期外債中有一部分是針對人民幣升值的熱錢。而且，基於對人民幣升值的預期，在華外資企業已實現但未匯出的利潤日益積累，他們隨時可以將這些錢換為美元匯出。單是上海，便估計有超過150億美元的未匯出利潤，廣東等沿海地區應更多。

已採取的措施

正如央行副行長李若谷所說，在大型投機活動和壓力下，央行不會調整人民幣匯率。似乎央行決心不讓投機者把中國當作提款機。事實上，央行已採取了若干措施來舒緩人民幣升值的壓力。

首先商務部放鬆內地企業投資海外的限制，3,000萬美元以下的投資項目由省級商務廳審批，為內地的外匯尋找合理的投資途徑。其次，央行又放鬆個人財產的對外轉移，20萬人民幣以下的可一次匯出，50萬人民幣以上的分批於2年內匯出。而即將實行的合資格境內機構投資者 (QDII) 計劃同樣為外匯儲備減壓，這些新規定無疑都在放鬆內地的外匯管制，進一步開放資本帳戶，為外匯儲備尋找出路。由於資本易進不易出，資本管制在一定程度上加劇了人民幣升值的壓力，但資本帳戶的完全開放是央行的中期目標而非短期目標。

為了增加個人外匯的儲蓄，央行從今年11月18日起將小額美元存款的利率提高0.3125%。同時為了控制短期外債增加，央行宣佈從2005年1月15日起將金融機構外匯存款準備金率統一調整至3%，中資機構的外匯存款準備金率目前為2%。這有助控制外幣貸款，降低短期外債的比重。而且市場預計美元利息將會進一步上調。

前景

單純將人民幣升值並非解決問題的方法，那一方面可能導致更多熱錢博人民幣進一步升值，另一方面又有可能因為大量套利的熱錢流出，挫低人民幣匯率，導致人民幣貶值。中國面臨的真正問題，並不是要將人民幣升值多少，而是如何建立合理的人民幣匯率機制，以及改進外匯管制和完善外匯市場。人民幣與美元掛漖的本意，是為了有一個穩定的匯率制度和營商環境，但美元的弱勢已令人民幣與美元掛漖失去意義。人民幣的確需要重建匯率機制，如果新的匯率機制將增加匯率變動的彈性，那麼必須有更寬鬆的資本管制和完善的外匯市場來配合。

朱丹為香港總商會經濟師 (中國)，電郵： ruby@chamber.org.hk 。

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