2002 年 9 月

工 商 月 刊

中 華 經 濟 速 遞

中 國 為 何 停 止 減 持 國 有 股 ？

儘 管 國 務 院 於 六 月 宣 佈 停 止 出 售 上 市 公 司 的 國 有 股 ， 上 海 和 深 圳 股 市 依 然 淡 靜  朱 丹

由 本 月 起 ， 本 會 副 經 濟 師 朱 丹 將 於 《 工 商 月 刊 》 深 入 剖 析 影 響 中 國 經 濟 的 當 前 問 題 。 朱 丹 持 有 香 港 大 學 博 士 學 位 ， 對 本 港 和 內 地 經 濟 進 行 廣 泛 研 究 。 電 郵 ： ruby@chamber.org.hk 。

中 國 股 票 市 場 在 內 地 經 濟 發 展 中 扮 演 愈 來 愈 重 要 的 角 色 。 上 海 和 深 圳 證 券 交 易 所 分 別 於 1990 和 1991 年 創 立 迄 今 ， 上 市 公 司 數 目 已 由 53 家 增 至 現 今 1,134 家 ， 股 票 市 值 也 由 1992 年 16,088 億 元 人 民 幣 升 至 2000 年 48,091 億 元 人 民 幣 。 但 自 去 年 六 月 起 ， 深 滬 股 市 均 大 幅 下 跌 了 30% 左 右 。

去 年 6 月 14 日 ， 中 國 有 關 部 委 頒 佈 「 減 持 國 有 股 籌 集 社 會 保 障 資 金 管 理 暫 行 辦 法 」 ， 其 中 第 五 條 要 求 在 新 股 發 行 中 須 有 10% 的 國 有 股 發 行 ， 定 價 為 新 股 的 發 行 價 。

該 辦 法 一 經 提 出 ， 證 券 市 場 反 應 強 烈 ， 深 滬 股 市 大 幅 下 挫 。 10 月 22 日 ， 中 國 證 監 會 宣 佈 暫 時 停 止 「 辦 法 」 中 第 五 條 規 定 ， 同 時 廣 泛 徵 求 各 界 意 見 ， 研 究 新 的 國 有 股 減 持 方 案 。

今 年 一 月 ， 國 務 院 發 展 研 究 中 心 發 佈 新 的 國 有 股 減 持 方 案 。 方 案 的 要 點 是 ， 用 一 部 分 非 流 通 股 向 全 體 投 資 者 公 開 競 價 發 售 。 此 方 案 令 疲 弱 的 市 場 雪 上 加 霜 。 雖 然 證 監 會 再 三 強 調 這 只 是 研 究 方 案 ， 並 不 是 結 論 ， 仍 無 法 消 除 股 市 的 恐 慌 情 緒 。 國 有 股 減 持 的 陰 影 仍 舊 籠 罩 中 國 股 市 的 上 空 。

直 至 今 年 六 月 ， 中 國 國 務 院 決 定 ， 除 企 業 海 外 發 行 上 市 外 ， 對 國 內 上 市 公 司 停 止 執 行 「 減 持 國 有 股 籌 集 社 會 保 障 資 金 管 理 暫 行 辦 法 」 中 關 於 利 用 證 券 市 場 減 持 國 有 股 的 規 定 ， 且 不 再 推 出 具 體 實 施 辦 法 。 消 息 一 經 宣 佈 ， 深 滬 股 市 均 錄 得 超 過 9% 的 升 幅 ， 成 交 量 亦 大 幅 上 揚 。

為 何 國 有 股 減 持 政 策 的 變 動 對 股 市 影 響 如 此 之 巨 ？ 讓 我 們 看 看 國 有 股 減 持 的 前 因 後 果 。

減 持 國 有 股 的 主 因 是 籌 集 社 保 資 金 ， 在 中 短 期 內 成 為 社 保 資 金 的 主 要 來 源 。 世 界 銀 行 於 1997 年 估 計 ， 社 保 負 債 相 當 於 中 國 本 地 生 產 總 值 46 至 69% 。 如 果 單 純 只 為 籌 集 資 金 ， 那 麼 問 題 就 容 易 解 決 ， 對 市 場 的 影 響 也 不 大 。

但 是 ， 中 國 股 市 的 一 個 隱 患 是 公 眾 流 通 股 只 佔 一 間 上 市 公 司 全 部 股 份 的 35% ， 65% 為 非 流 通 股 ， 屬 於 國 有 股 (37%) 及 法 人 股 (28% ， 其 中 19% 為 國 有 法 人 股 ) 。 這 意 味 由 國 有 股 主 導 的 董 事 會 及 管 理 層 可 以 罔 顧 公 共 持 股 者 的 利 益 。 此 外 ， 在 成 熟 的 股 票 市 場 ， 沒 有 法 人 股 不 可 流 通 的 認 知 慣 性 。

中 國 若 要 解 決 股 票 市 場 的 股 權 分 割 問 題 ， 完 善 市 場 功 能 ， 消 除 「 一 股 獨 大 」 對 上 市 公 司 治 理 結 構 的 不 利 影 響 ， 國 有 股 流 通 就 是 一 項 長 期 而 且 艱 巨 的 工 作 。 從 市 場 反 應 看 ， 中 國 年 輕 的 股 市 還 無 法 擔 此 重 任 。

鑑 於 內 地 股 市 今 年 六 月 曾 兩 度 跌 破 重 要 支 持 位 ， 股 市 面 臨 十 分 嚴 峻 的 考 驗 ， 國 務 院 遂 決 定 全 面 停 止 國 有 股 減 持 的 工 作 ， 以 消 除 國 有 股 減 持 的 不 明 朗 因 素 ， 藉 此 恢 復 投 資 者 信 心 。

中 央 政 府 明 白 股 票 市 場 是 為 上 市 國 有 企 業 籌 集 資 金 的 重 要 渠 道 ， 也 是 經 濟 的 晴 雨 表 。 但 自 去 年 六 月 以 來 ， 由 於 股 市 受 國 有 股 減 持 問 題 的 困 擾 ， 其 功 能 已 大 大 削 弱 ， 市 場 成 交 量 萎 縮 ， 融 資 能 力 明 顯 下 降 。 證 券 市 場 的 低 迷 局 面 十 分 不 利 經 濟 發 展 。 停 止 減 持 國 有 股 將 為 股 市 注 入 活 力 ， 以 帶 動 經 濟 的 發 展 。

國 有 股 減 持 問 題 亦 嚴 重 影 響 市 民 的 入 市 意 欲 。 中 國 的 儲 蓄 率 已 達 本 地 生 產 總 值 40% ， 而 儲 蓄 利 率 也 一 降 再 降 ， 目 前 已 低 至 0.72% ， 但 流 入 股 市 的 資 金 仍 十 分 有 限 。

內 地 銀 行 超 常 的 呆 壞 帳 比 例 令 銀 行 借 貸 謹 慎 ， 以 致 銀 行 嚴 重 「 水 浸 」 ， 資 金 苦 無 出 路 。 停 止 減 持 國 有 股 將 刺 激 資 金 流 向 股 市 ， 降 低 銀 行 的 存 貸 差 ， 收 一 箭 雙 雕 之 效 。

另 據 官 方 解 釋 ， 目 前 的 社 會 保 障 資 金 通 過 國 家 財 政 撥 款 和 企 業 海 外 上 市 時 上 繳 ， 已 具 相 當 規 模 。 近 期 社 會 保 障 資 金 基 本 平 衡 ， 每 年 需 補 充 的 現 金 量 不 大 ， 故 不 必 通 過 股 市 減 持 套 現 來 籌 集 資 金 ， 而 是 劃 撥 部 分 國 有 股 給 社 保 資 金 。 但 這 部 分 國 有 股 不 能 減 持 套 現 ， 有 需 要 時 亦 不 能 通 過 分 紅 或 向 戰 略 投 資 者 協 議 轉 讓 等 方 式 來 籌 集 充 實 。

利 劍 總 是 雙 刃 的 。 一 方 面 ， 停 止 減 持 國 有 股 可 以 紓 緩 股 市 資 金 短 缺 和 銀 行 存 款 的 壓 力 ； 另 一 方 面 ， 即 使 社 保 資 金 真 的 可 以 維 持 平 衡 ， 65% 非 流 通 股 導 致 的 股 權 分 割 問 題 卻 繼 續 擱 置 。

政 府 今 年 六 月 發 佈 的 消 息 真 的 令 國 有 股 減 持 的 陰 霾 一 掃 而 空 嗎 ？ 依 筆 者 看 ， 國 有 股 的 減 持 只 是 暫 時 停 頓 ， 這 是 中 國 股 市 無 法 迴 避 的 問 題 。 股 價 總 是 反 映 預 期 ， 長 期 而 言 ， 國 有 資 本 終 將 撤 離 市 場 。

它 就 像 股 市 上 空 懸 著 的 達 摩 克 利 斯 之 劍 ， 不 知 何 時 出 鞘 。 這 也 是 為 何 停 止 減 持 國 有 股 的 利 好 消 息 公 佈 之 後 ， 中 國 股 市 經 過 一 輪 輕 微 反 彈 ， 又 回 復 沈 寂 ， 距 離 去 年 六 月 的 高 位 仍 有 25% 的 折 讓 。

眾 所 周 知 ， 中 國 股 市 自 誕 生 起 ， 就 以 「 政 策 市 」 著 稱 。 任 何 政 策 變 動 都 對 股 市 影 響 巨 大 。 當 然 ， 任 何 股 市 都 受 國 家 或 地 區 財 經 政 策 影 響 ， 但 像 中 國 股 市 這 樣 ， 漲 也 政 策 ， 跌 也 政 策 ， 就 在 在 顯 示 政 府 對 市 場 干 預 過 度 。

隨 著 中 國 加 入 世 貿 ， 政 府 用 行 政 手 段 對 股 票 市 場 的 干 預 應 當 愈 來 愈 少 ， 政 策 的 突 發 性 、 隱 蔽 性 及 不 連 續 性 也 應 逐 步 改 善 。 投 資 者 期 待 一 個 更 健 康 的 股 市 ， 希 望 下 次 重 提 國 有 股 減 持 的 時 候 ， 中 央 政 府 已 有 一 套 周 詳 並 被 投 資 者 接 納 的 方 案 。